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[DCF-KG동부제철]KG동부제철로 보는 DCF 가치평가 실전, 합리적인 목표주가 구하기 (feat. 현대제철, 포스코강판, posco[별도])

기본적 지표인 PER, PBR은 회사간의 분석. ROIC는 업황의 분석 ROE는 주주관점에서의 분석, ROA는 자산중심 분석으로 나름 그 각각의 의미가 있으나, 이는 모두 상대적인 분석입니다. 이번에는 아주 합리적인 목표주가를 구할 수 있는 절대적인 기업분석방식의 하나인 DCF방식을 실제로 모델링 하였습니다. DCF방식은 먼저 회사의 FCF(잉여현금흐름)을 구성하는것으로 시작합니다. 먼저 영업이익을 계산합니다. 그리고 여기서 유효세율을 빼서, 세후 영업이익을 계산합니다. 회사가 이상적으로 운영된다면 해당회사의 세후영업이익은 =잉여현금흐름 = 배당이겠지만 현실적인 사례에서 이 모든 부분이 주주와 채권자의 현금 몫은 아닙니다. 큰 두가지 요소가 있습니다 첫번째는 운전자본입니다. 회사는 정상적영업을 하면서 필연적으로 외상매입(매입채무), 외상매출(매출채권)을 수반하고 일정량의 현금 역시 필요합니다. 만약 영업이익과 매출이 증가하여 사세가 커진다면 이도 역시 커질것입니다. 다만, 회사마다 영업의 특성이 있을것이라 보고, 해당 운전자본은 매출이나 영업이익에 비례한다고 계산하여 현금흐름에서 제합니다. 이는 주주와 채권자 몫이 아니기 떄문입니다. 두번쨰는 유형자산투자입니다. 어떠한 회사이던지 유형자산(설비)등을 사용해 해당 자산은 사용하면서 그 효용이 줄어들게 되고, 유지보수(Maintenance), 개투자(Capex)가 일어납니다. 이는 ROIC에서 분석했던 유형자산의 증감을 분석하는 것이 됩니다. 이 역시 매출이나 영업이익에 비례한다고 계산하는 것이 합리적이며 주주나 채권자 몫이 아니므로 현금흐름에서 제합니다. 이 두 부분은 투하자본(Invested Capital)이라고 하며, 영업이익/매출에서의 IC증가비율을 (재투자율)이라는 명목으로 일정부분 현금흐름에서 제하게 됩니다. 그렇게 되면 남은 현금흐름은 주주와 채권자의 몫이 됩니다. 채권자는 채권이라는 자산의 특성상 일정한 이자를 받으므로 이전의 손익계산서의(이자비용)이라는 항목을 역사적으로 추측할 수 있습니다. 따라서, 잉여현금흐름에서 채권자의 현금흐름을 제하면 주주의 현금흐름을 도출할 수 있을 것입니다. 그리고, 이 회사가 연속적으로 운용된다는 가정을 하고, 해당 현금흐름을 일정한 비율로 등비할인하여 더하게 되면, 현재시점에서 예상되는 미래현금흐름의 가치의 합이 나타나게 됩니다. 이것을 발행주식수로 나누면 = 주당 현금흐름 예상액이 나옵니다. 거기에다가 자산 - 부채 =순자산 순자산 +주당현금흐름예상액 = 순가치 (NAV)가 도출되게 됩니다. *해당 영상의 자료는 6년,12년모델 두개로 계산하였음 *할인율은 연 10% 여기서 KG동부제철을 예로 들려고 합니다. KG동부제철은 2019년 KG그룹이 인수한 점, 또 자회사였던 동부특수강의 상당한 재무부담이 있었던 점에서 턴어라운드가 가능한지, 가능하다면 얼마의 현금흐름이 기대가능한지 예상하는것이 목적입니다. 먼저, 동부제철의 ROE,ROA를 분석합니다. ROE가 음의 영역에 위치한다는 것은 해당기업이 이자비용을 제하면, 그 영업이 어떤 큰 재무적 의의는 없었다는 것을 나타냅니다 ROA도 음의 영억입니다. 해당회사의 자산의 이익에 비해 부채가 과다함을 알 수 있습니다 하지만, 영업이익은 과도하게 영업손실이 나지 않고 있기때문에, KG동부제철을 별도기업으로 보았을때, 영업적으로는 크게 나쁘지 않다고 할 수 있습니다. 그래서 그렇게 계산을 해보았더니 주식순가치는 6년에서 4,000원가량, 12년에서 100원가량으로 나왔습니다. 즉, 투자 비적격인 회사입니다. 여기서 합리적 추론을 더해야 하는것이 중요 포인트입니다. 먼저, 우리는 KG그룹이 산은으로부터 회사를 인수해온 시점에서의 영업이익/매출 증가율을 적용합니다. 새 주인이 해당 회사의 구조적 개조를 시킬것이라고 예상합니다. 두번째, 우리는 KG그룹과 캑터스측이 신규투입한 3,000억원을 모두 차입금 상환에 사용한다고 우선가정합니다. (재무적인 도움) 세번째, KG동부제철이 향후 냉연강판 사업이 본 궤도에 오르면, 재투자율은 이미 동종업계에서 안정적으로 사업을 영위하고 있는 포스코강판과 상당히 유사할 것이라고 예상합니다. (업계의 관행) 이렇게 계산을 하면 동부제철의 가치는 11500~12500사이로 도출됩니다. 현재 거래가격과 상당히 유사합니다. 4분기 실적이 나온다면 해당 실적이 다시 반영되어 DCF계산될것이므로 목표주가는 또 바뀔 것입니다. 이처럼, DCF방식은 상당히 정확한 경우가 있습니다. 다만, 현대제철의 경우에 목표주가가 200,000인데 현재주가는 40,000선입니다. 이는 현대차/기아차에 과도한 매출비중을 가지고 있으며, 해당 회사는 이익이 자사의 기술력, 경쟁력에 비례해서 나는것이 아닌 전방업종(자동차)의 매출과 매출원가율에 연동되기 때문입니다. 따라서, 현대제철은 그 본질적 영업가치보다, 낮은 가격에 현대차에 강판을 공급하려는 목적 때문에 많은 손해를 입고 있는 것입니다. (삼성디스플레이가 삼성전자로부터 계열분리 할수 없는 이유와 같음) 또한, 포스코도 DCF분석시 60만원정도의 가치가 환산되는데, 이는 포스코의 포항제철소만 따로 별도 분석했기 때문입니다. 포스코는 그 자회사들로 사실상 포스코의 제철사업과는 사뭇 다른 업종에서 큰 이익을 보지 못하는 자회사도 상당히 많습니다. 포스코 주식을 사면 이 회사가 일종의 지주사로 행동하기 때문에, 그 할인율이 적용되는 것입니다. 즉, DCF방식의 기업가치 산출법은 회사가 한가지 섹터의 영업에 집중되어 있을수록, 또 지배구조가 단순할수록 쉽게 적용되며, 이것이 복잡하다면, 각각의 섹터와 자회사별 (CGU)-Cash Generation Unit) 별로 따로 DCF하여 가치를 산출한 다음 이를 합하는 것이 합리적인 추론이 됩니다. 실제적으로 그래서 외국의 회사같은 경우 DCF방식으로 연구해보게 되면, 일본의 히타치금속 - (고급합금) 유럽의 아페람 - (스테인레스) 등은 상당히 정확하다고 볼 수 있습니다. 여기서 이를 여러분이 직접산출하신다면 여러가지 변수를 직접 조종하여, 변화하는 산업 환경이나 경제상황에 맞추어 모델을 변경하고, 목표주가를 재설정하거나 여러시나리오를 만들어내 더 자신있는 투자와 합리적인 의사결정이 가능할 것입니다. 해당 모델을 만드는 그 자체로 많은 연습과 이해가 뒷받침되니 주식투자하는 당신, DCF모델 연구로 집콕애널리스트가 되보시는건 어떠신가요?